张忆东：春节前后将迎来中国这轮行情的主升浪，现时插足播撒好时机
1月15日，兴业证券全球首席策略分析师，新资产钻石分析师张忆东在富国基金2025国外投资策略会上对2025年中好意思股市作出分析和预测。
投资功课本课代表整理了要点如下：1、岁末岁首，国外资金面关于中国本钱商场，不管是A股照旧港股，影响最昭彰的阶段可能正在渐渐已往。
2、立足中国本人，咱们的无风险收益率在2025年依然会保持低位逗留。
3、下一阶段东谈主民币汇率将有望渐渐呈现出一种双边波动、褂讪的格式。
4、春节前后将会迎来中国这轮行情的主升浪，以9月24日动作这一轮中国式牛市的起先
这轮中国式牛市，它很典型的即是大涨、大波动、大分化，是以在924（新政）到10月8号，一轮雷厉风行的逼空之后，一直不错说震憾消化。
5、咱们现时处于期间的红利，即是低利率期间的红利。另外，中国动作宇宙第二大经济体，咱们不需要保持GDP高增长，咱们作念投资要津在于上市公司的盈利，是以中不雅和微不雅的逻辑对基本面更要害。
6、2025年，指数方面，恒指的认知很可能不如中证A500。
7、好意思股本年有一个10%掌握的涨幅。张忆东认为，中国这轮牛市不错类比1999年-2001年牛市，到了1999年年底，基本上商场大多量东谈主皆还是毁灭了牛市想维，牛市的主升浪又来了，现时就类似于1999年底。
此前2024年12月，张忆东指出，2025年迎来牛市主升浪行情，A股行情高点将发生鄙人半年。
以下是投资功课本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，共享给群众：
国外资金面影响最昭彰的阶段正渐渐已往我的标题叫“调动巳火”，“火”代表着咱们关于中国股市，不管是A股照旧港股，咱们认为是有契机有行情的，以致全年来看，蛇年从春节前后开动，可能就会起势，行情值得期待。“巳”是十二生肖中的“蛇”，作动词是“起”的意旨好奇，那么“调动”在于变化变革，“新”在于新的需求、新质坐褥力。我也曾在24年的12月初，那时建议风险。我说可能岁末岁首，12月中旬到1月中旬，有可能是个垃圾时辰，股市的垃圾时辰，因为总计货币环境可能会有一定的压力。那么现时还是到了一月中旬了。岁末岁首，国外资金面关于中国本钱商场，不管是A股照旧港股，影响最昭彰的阶段可能正在渐渐已往。二月份到二季度末、三季度初，好意思债长端利率有但愿迎来一个走弱，从而关于东谈主民币汇率褂讪性，关于中国的货币政策空间，皆是相对正面的。很可能在本年四季度，跟着好意思国经济复苏，以及通胀预期从头昂首，那么本年四季度不甩掉好意思债长端利率再次向5%掌握进行一个反弹，那时可能岁末岁首，关于中国也好，或者关于其他新兴商场的货币政策，又是一个扰动的时辰节点。中国无风险收益率2025年低位逗留立足中国本人，咱们的无风险收益率在2025年依然会保持低位逗留，从而为中国发展新质坐褥力、高质料发展以及推动内需来孝敬政策的力量。是以在2025年，中央建议来咱们要实际超老例的死心宽松的货币政策，以及愈加积极的财政政策，那么这些政策将会在2025年渐渐落地落实。岁末岁首可能又受到国外不折服身分的影响，然而跟着这些身分的化解，不管是刚才讲的好意思元好意思债的问题，照旧1月20号特朗普上台之后，他的一些政策选拔的不折服性渐渐落地，风险也渐渐开释，那么之后中国愈加不错对峙自我，按照我方的需求进行政策的宽松和政策的立异。东谈主民币汇率渐渐呈现双边波动、褂讪格式对中国货币政策而言，群众不错看一下1月13号，潘功胜行长在香港的那篇演讲。他关于我国2025年的货币政策，相比瀽瓴高屋地建议了一些勾通想想，咱们相等欢跃。而况咱们认为，下一阶段，考虑到东谈主民币汇率在岁末岁首的压力在渐渐得到开释，东谈主民币汇率走漏出极强的韧性，是以下一阶段东谈主民币汇率将有望渐渐呈现出一种双边波动、褂讪的格式，进而就会故意于中国货币政策进一步宽松的大趋势。好意思国先抑后扬软着陆格式基本面方面，关于好意思国而言，它基本面宏不雅乏善可陈，是先抑后扬的软着陆格式。好意思国宏不雅基本面的亮点未几，它的亮点在于中不雅和微不雅。中不雅在哪儿呢？在于收缩监管，独特是在智能驾驶、AI金融、加密货币以及动力等等这些界限，它会进一步收缩管制。
另外一个维度，减税等刺激政策会带来的本钱开支增速提高。咱们看上一次，那即是特朗普在第一个任期的技术，他的减税步伐，关于像制造业、批发零卖、科技做事等行业影响相等昭彰。那骨子上，2018、2019年好意思国企业的骨子所得税在特朗普第一个任期的技术得到了一个昭彰的下落。这些皆会故意于企业即上市公司的微不雅竞争力提高。是以咱们来讲国外投资，不要过度照看宏不雅的骨子GDP，而要更多把目光放在这些上市公司所濒临的债务环境、利率环境，以及它是否能够积极进行激动讲演。
中国基本面宏不雅维度：2025年宏不雅经济，或类比2000年底部逗留那么中国咱们来看中国的基本面，分三个层面。第一个层面宏不雅层面，咱们认为中国的宏不雅经济静水流深，2025年变化在于口头GDP，口头GDP占比会比2024年有所提高，是以群众要淡化骨子GDP。骨子GDP即是一个相对企稳，是一种企稳摸底的历程，它不是大起，但也不是危境模式的大幅下滑。是以咱们在作念投资的技术，要照看变化，而不是照看这些相对尽人皆知的事情，因为这些关于投资莫得影响，反过来说，变化的东西对投资是有影响的。
2025年中国的宏不雅经济，有可能不错类比的，不是2019年，也不是2009年，很可能恰正是2000年千禧年那一年。那一年你不错看到GDP仅仅一个摸底的历程，底部逗留，然而物价平均指数开动见底回升，这是一个变化。
中不雅维度：两大亮点——新动能和内需从第二个维度咱们看中不雅，中不雅更要害。2025年咱们看中国股市也好，好意思国股市也好，看中不雅比看宏不雅更要害，看中不雅的变化，叫“调动似火”，中不雅的变化愈加昭彰，因为咱们最终投资是投标的投上市公司，是以那些中不雅的变化，竞争格式的改善、成果的提高，最终它会影响到EPS。
从中不雅的维度来说，从头动能和内需两个维度来看。新动能的角度来说，即是新质坐褥力，这是期间的红利，即是AI期间。如果说2000年前后是90年代到2000年移动互联网1.0的期间，那么2010年是移动互联网的大期间，那么现时即是一个AI波浪的大期间，是以这是一个期间的红利。从头质坐褥力的角度来说，2025年咱们相比要聚焦在哪儿呢？像AI、机器东谈主、半导体，这些为代表的即是跟智能化相关的新的科技发展，它对各式产业的影响。是以当年有句话叫作念“万物互联”，现时叫“万物AI”，或者是“万物智能”，这依然是政策驱动类似了期间红利集合首。
第二个中不雅维度，中国经济的亮点在哪儿呢？在于内需。内需咱们说又分为两个维度，求新、求变。咱们先考究变，求变主要从供给侧的维度来说，咱们要照看跟着本钱商场的活跃，那么一些并购重组将会渐渐插足到一个豪放期，那么通过定增或者其他的一些姿色，本钱商场予以这些上市公司的优质龙头企业赋能，让他们诓骗本钱商场优化资源成就，来进行行业竞争格式的优化，进行产业凹凸游的整合，从而带来商场化出清。
中国现时处于产能周期的低点，同期也处于库存周期的底部，是以前几年有一句话讲的说皆是“内卷”，“卷王”频出，这正巧响应的是一种出清，响应的是什么？总计供给侧插足到一个临界值，也即是说总计的倚势凌人，会跟着下一阶段本钱商场活跃，并购重组的活跃会得到加快。那又类似了本年要全地方扩大国内需求，那这些产业政策、经济政策一类似，关于需求对应的供给侧，不管是铺张周期、制造TMT照旧金融地产这些界限，你皆不错找到阿尔法，找到那些倚势凌人、硬人恒强、胜者为王的优质公司，这是求变。那么求新呢？东谈主均GDP在1.2万好意思金以后，按照国外的劝诫，咱们不错看到做事型铺张在铺张中的占比会连接提高，伴跟着我国促铺张政策的渐渐落地，黄金期货交易那么下阶段像情感铺张，这内部主若是像“谷子经济”、潮玩、文化创意等为代表的这种情感铺张，以及还有像AI铺张、养老育幼等等铺张，在本年也皆平坦大路。
微不雅角度：提高激动讲演，中枢资产重估 第三个维度，咱们从微不雅的角度来讲。微不雅的角度来说，要提高激动讲演，加大分成、加大回购，从而让这些中枢资产不错通过提高激动讲演而获取重估的契机。咱们亦然他山之石不错攻玉，咱们来看一看在泰西他们的低增长、低利率、低通胀期间，即是在次贷危境之后，2011年到2019年咱们看到什么呢？好意思国的宏不雅经济亦然处于这么的状态，然而微不雅很活跃，他们通过回购、刊出来提高ROE，推动EPS高涨。视频截图以致咱们看到以好意思股为例，有些代表性的铺张型公司或者科技型公司，会诓骗低利率环境发债，独特于借钱来往购上市公司股份，从而推升ROE、推升EPS、推升股价，这些皆值得咱们模仿。视频截图因为咱们现时刚平正于低利率的期间，是期间的红利，是咱们应该保重的红利。春节前后迎来这轮牛市的主升浪咱们最自后共享一下本钱商场和一些投资想路。从本钱商场预测上来说，咱们认为春节前后将会迎来中国这轮行情的主升浪，也即是说咱们以9月24日动作这一轮中国式牛市的起先。我屡次讲过，中国式牛市它不是好意思式的，它更安妥中国的特质。
咱们的本钱商场是要反哺实业，咱们本钱商场先活跃起来，优化资源成就，招引场外资产进来，为国度照料成果问题、新职业发展问题以及需求问题。
它跟好意思式不雷同，好意思式是大放水，经济刺激起来，股市再反应，从而酿成相互驱动，咱们要因地制宜，罗致咱们所处的环境，把执司法，违害就利。
这轮中国式牛市，它很典型的即是大涨、大波动、大分化，是以在924（新政）到10月8号，一轮雷厉风行的逼空之后，一直不错说震憾消化。那么在旧年底的技术，我也曾有一个判断。如果类比1999年，如果是类比1999年到2001年的那轮牛市的话，那么到了1999年年底，基本上商场大多量东谈主皆还是毁灭了牛市想维。
视频截图咱们看现时，不错说类似于阿谁点，因为我的从业期相比长，现时许多投资者并莫得阅历过90年代的中国式牛市，是以他们也不了解1999年到2001年那轮牛市的历程。他们只知谈那轮牛市是中国经济低迷期启动的，照料了国企脱贫解困问题、通缩问题，但这个历程许多东谈主并不了解，咱们不错看到，那时5月19日到6月30日，亦然一谈逼空，之后经过了长达半年的退换，其中退换到后头，许多东谈主就满盈以为这即是熊市，那里是牛市？满盈毁灭了牛市想维、牛市逻辑。当群众毁灭牛市想维、牛市逻辑的技术，牛市的主升浪又来了，因为咱们要找到主要矛盾。就像我在2024年9月底，咱们那时写了一篇论述，名字叫《络续作念多中国股市:回转逻辑、三大干线》，咱们并不信赖什么“信心牛”的问题，信心这东西一朝行情涨了，有技术信心来了，行情跌了信心就没了。
是以咱们要基于逻辑，而不是基于嗅觉。从逻辑这个角度来说，咱们刚才讲的群众了解到咱们现时处于期间的红利，即是低利率期间的红利。另外，中国动作宇宙第二大经济体，咱们不需要保持GDP高增长。许多东谈主以为基本面不好，他们会以为好像GDP能够高增长才叫基本面好，不是的，咱们作念投资要津在于上市公司的盈利，是以中不雅和微不雅的逻辑对基本面更要害。
对中国而言，咱们现时的沪深300的估值，即是12、13倍掌握的估值，对应的潜在讲演率7%、8%掌握。
中国的风险溢价在历史高位，高达6%掌握，而好意思国的风险溢价是负值。
风险溢价这个倡导很要害。比如以好意思国为例，好意思国风险溢价等于PE估值的倒数，响应的隐含讲演率减去无风险收益率。好意思国这个值是负值，也即是说它的标普500的潜在讲演率是低于它的十年期好意思债收益率的。而对中国而言，咱们的A股不错看到股息率在九月份的技术，差未几7%掌握。现时到了岁首经过了几个月的退换以后，咱们依然是在高位，依然在6%掌握。历史上来看，每一次中国大级别行情，它的风险溢价皆是回到零掌握。
内资主导的港股资产具有策略性成就价值，恒指认知很可能不如中证A500看港股愈加离谱，港股如果咱们看两类资产，一类是内资主导的港股资产，另一类是外资相比主导的资产。那么内资主导的资产是什么呢？很昭彰即是一些央国企的红利资产，像四大行、公用职业、煤炭等高股息资产，内资的保障公司资金成为了相关港股资产的主导者，具有了讲话权。
那么咱们来看，以港股为例，如果它的贴现率也即是无风险收益率，是按照中国的十年期国债利率1.59%来看，你看港股的风险溢价依然是高达10%掌握的历史极点值。是以从这个维度来说，内资主导的这一类资产，依然具有相等强的策略性成就价值。
然而咱们再来看，因为这些泰西资金他们的资金濒临应的无风险收益率是什么呢？是十年期好意思债收益率，好像现时4.8%掌握。是以你不错看到，如果对泰西资金按照我方的资金成底本忖度港股风险溢价，你会发现是在历史相对低位。这就解说了为什么有些铺张股或者是互联网公司，因为它是外资主导的，是以有点风吹草动，反而估值上不去，以致有可能被杀估值，即是这个原因。这是关于2025年，咱们认为指数方面，恒指的认知很可能不如中证A500。
1月中旬，A股、港股插足播撒好时机然而从骨子操作的角度来说，现时不管是港股照旧A股，从一月中旬开动皆插足到播撒的好时机了。因为现时总计风险溢价又回到了一个偏高的位置，而咱们要对中国的基本面和资金面，独特是无风险收益率低的这个期间红利要多多保重。是以咱们不错建议群众从两个维度来考虑问题。
第一，关于新质坐褥力，群众不错用成就ETF的维度来考虑，像成就半导体、机器东谈主、AI独特是AI应用这一块。另外一个维度即是在一些相对传统的熟谙行业，可能要找阿尔法，独特是关于低风险偏好的投资者，建议不错去当底仓成就高股息央国企的港股ETF，它的股息率现时皆不错达到8%掌握。
如果说风险偏好偏中性的，不错围绕铺张，独特是围绕心情铺张、新铺张，这些安妥中国下一阶段年青东谈主铺张、高性价比铺张，再类似铺张刺激政策的，咱们来找一找需求侧变化所带来的铺张细分界限。
好意思股本年会有10%掌握的涨幅临了浅近讲讲好意思股，咱们认为好意思股2025年的波动会加大，但它不是一个大熊市，好意思股依然有契机，是以群众不错多多照看它的中不雅维度。好意思国三大指数风险溢价连接走低，现时还是到了负值了。咱们认为2025年它的风险溢价很难给好意思国股市带来像前边这两年那么强的正面推动，反而有可能带来波动。
本年无风险收益率，可能和2024年相似，亦然一个偏拖累的。是以本年好意思股主要依靠什么呢？依靠盈利。是以好意思股本年有契机。然而这个契机不是在于提估值，而是照看它的基本面。独特是特朗普去收缩管制带来的一些并购重组的契机，以及AI波浪所带来的基本面的一些契机。咱们总体以为好意思股本年有一个10%掌握的涨幅，然而它的契机里边，更在于几个结构。一个结构是科技成长，这内部是AI应用，多多照看。另外一个，在科技成长里边，即是跟AI相关的，像星链、机器东谈主、储能等方面可能也值得照看。
临了咱们以为跟收缩管制所带来的像动力、金融、医药、工业，他们这些可能会因为特朗普的收缩监管政策，会带来被并购的契机，并购重组会迎来豪放。那么这内部弹性可能更高、性价比更好的是被并购的契机。还有即是地产链、可选铺张。固然主要的可选铺张，比如把特斯拉和亚马逊也皆列为可选铺张，这折服和AI铺张是相关的。好意思国的可选铺张也值得重心照看。是以总体来说，咱们照旧相对在2025年，独特是跟着春节的驾临，咱们应该对中国资产要抱以期待，不要被悲不雅心情掌握，是以当商场悲不雅的技术，咱们要记着抽流泪噎撒种，现时正那时。
起头:投资功课本Pro 作家王丽
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